交易背景

　　管理层收购，具体来说，是指标的公司的管理者或经营层收购本公司的股份，从而改变公司所有者结构，进而达到重组本公司目的，并获取预期收益的一种收购行为。管理层收购的基本出发点是解决企业内部激励机制问题，降低企业所有者与经营者之间的委托代理成本，充分挖掘企业潜力，实现企业价值的最大化。

　　管理层收购最大的优势在于，管理层比外来的投资者更懂得企业的具体情况，多年的经营管理经验也让他们更了解产品的市场及发展格局。出于让企业健康运行的考虑，不少中小型国企在改制中往往选择MBO模式。

　　尽管如此，MBO模式的国企在改制操作过程中，由于国有股权定价问题解决不好，可能导致国有资产的变相流失。解决这一问题的最好方法是进场交易，通过市场化的交易平台进行规范操作，形成一个市场化的定价机制来规范MBO模式的国企改制。

　　最近，上海联合产权交易所（以下简称“联交所”）成功完成了上海南华古典建筑装饰工程有限公司（以下简称“南华公司”）的MBO改制，并使国有资产的增值率高达43％。

　　南华公司在业内颇有名气，曾先后承接了城隍庙大殿、戏台、牌楼、湖心亭茶楼、原南市区文庙等标志性建筑修复工程，老庙黄金、沉香阁、童函春、上海老街等新建工程，松月楼、恒丰路云都酒家等外立面古建筑装饰工程。公司由上海南市建筑装饰有限公司和南华公司职工持股会分别持有90％和10％的股份。

　　为了适应当前国有资本从中小企业中退出的市场环境和政策要求，出让人决定将持有南华公司100％股权通过联交所组织，采用竞价方式转让。

　　在产权交易市场挂牌之前，出让人委托的评估机构对南华公司进行了资产评估，根据2003年7月31日评估报告，南华公司总资产727.657万元，负债263.325万元，净资产464.332万元。因此本次转让的出让底价设定为465万元。

通过市场，规范交易

　　该项目于2004年6月29日在联交所的网站上对外公开发布。出让人初步意向是通过协议方式以评估价向管理层出让标的公司。但转让信息一经发布就引起广大投资者的广泛关注。

　　 2004年7月26日20个工作日的挂牌期满，此项目征集到两家意向受让人，其中一家是南华公司管理层，而另一家是与南华公司无任何关联的投资者。联交所严格按照《企业国有产权转让管理暂行办法》的相关规定，启动竞买程序。通过与出让人协商，决定通过竞价方式确认受让人。

　　联交所针对此项目标的较小、人员结构简单的特点，决定从专家库中随机抽取5名专家组成此项目评审委员会，其中资产运营专家1人、行业专家1人、劳动保障专家1人、法律专家1人、出让人代表1人。在本项目评审打分中，价格及价款支付方式所占百分比为60，职工安置方案为30、竞买人的经验能力为5、经营管理方案为5。国有企业产权转让主要目的是实现国有资产的保值增值，所以价格所占比重最大，确保市场发现合理的转让价格。此次改制涉及劳动力资源的重新配置，也必须实现效益最大化，改制中的职工权益，成为检验公平与效率的基本要素，因此职工安置方案在此次改制方案设计中必须占有较大比重。而相应的财务方案、经营管理方案弹性较大，因此将所占比重设计到合理尺度内。

　　 2004年10月9日经过紧张的评审，管理层以666万元的价格，综合评分第一的绝对优势战胜了另一位竞买人，成功受让南华公司100％股权。管理层的受让价格高出评估价201万元，增幅高达的43％。而且管理层以自有资金支付产权交易价款，提供了较为充分的银行存款证明，同时以自有房产作为担保，确保了出让人收益的实现。此项目的成功转让宣告联交所市场化MBO的成功。南华公司的职工们对公司的改制成功也非常满意。他们认为，尽管一样是采取MBO模式进行改制，但公开的市场化操作保证了交易的公开、公平、公正，是一种阳光下的交易。

启示　　

　　规范实施中小型国有企业改制的MBO模式，必须要求各类投资者执行同样的规则，平等参与，竞价受让国有产权。但要真正体现平等参与，只有通过产权交易市场才能实现。企业国有产权的转让必须在国有资产监管机构认定的产权交易机构中公开进行，通过进场交易保证产权转让的公开、公正和公平，实现“阳光交易”。产权交易机构必须立足于规范，抓住入场公开竞价交易这个关键环节，促进交易前后相关程序的规范化。企业国有产权的转让进场以后，必须按照规定的内容、方式、时间公开披露产权转让信息，广泛征集受让人，以杜绝暗箱操作，逐渐形成国有产权转让价格的市场发现机制。

　　随着《关于规范国有企业改制工作的意见》和《企业国有产权转让管理暂行办法》的深入贯彻执行，原先较为敏感的管理层收购将逐渐在产权交易中风行起来。新的规定让管理层和其他收购方站在同一起跑线上，将使MBO的过程走向规范和透明，进而推进合规MBO的全面展开。可以预见，随着国家相关政策的出台，这种模式将会走向规范之路，成为一种阳光下的交易模式。